Вексельный кредит: возможна ли отрицательная ставка

Участие векселей во внутреннем хозяйственном обороте России привело к возрождению вексельного кредита. Дефицит денежной массы сделал вексельный кредит особо актуальным. Статья 2 закона <О переводном и простом векселе> гласит: <Российская Федерация, субъекты Российской Федерации, городские, сельские поселения и другие муниципальные образования имеют право обязываться по переводному и простому векселю только в случаях, специально предусмотренных федеральным законом>.

Поэтому в настоящее время территориальные администрации не могут выпускать собственные векселя и вынуждены прибегать к вексельным кредитам. Особое значение вексельного кредита в том, что территориальные администрации заинтересованы в получении векселей для расчета со своими кредиторами по номиналу.

Вексельный кредит предоставляется заемщику не в денежной форме, а векселями (векселедателем которых, как правило, является кредитор). По наступлении срока погашения кредита заемщик выплачивает кредитору сумму кредита и проценты по нему в денежной форме. Далее мы считаем, что кредитор и векселедатель - одно и то же лицо.

Поскольку в снижении ставки вексельного кредита заинтересованы и заемщики (территориальные администрации), и до определенной степени, из-за конкурентной борьбы, кредиторы (банки), то возникает закономерный вопрос: какая минимальная ставка вексельного кредита дает кредитору доходность его инвестиций, сопоставимую с рыночной?

Рассмотрим последовательность действий сторон вексельного кредита.

В день 0:

1. Векселедатель (он же кредитор) выпускает простые беспроцентные векселя на вексельную сумму S со сроком платежа T.
2. Векселедатель передает эти векселя заемщику в кредит под ставку процента rв.кр. на срок T, совпадающий со сроком платежа по векселям.
3. Векселедатель резервирует денежные средства в размере kф.о.р.S (ф.о.р. - фонд обязательного резервирования) до момента погашения кредита.

В день Т:

1. Заемщик выплачивает векселедателю в погашение кредита денежную сумму (1 + rв.кр.T)S.
2. Векселедатель выплачивает денежные средства по предъявленным векселям в сумме S.
3. Денежные средства в сумме kф.о.р.S возвращаются векселедателю в связи с завершением кредита.
4. Рассмотрим точку зрения ЦБ РФ по вопросу процентной ставки вексельного кредита.

Инвестиции кредитора в операцию равны сумме резервируемых средств. По завершении операции резервируемые средства возвращаются кредитору. Кроме того, он получает сумму кредита и проценты по нему в размере (1 + rв.кр.T)S и погашает предъявляемые ему векселя на сумму S. В результате доходность всей операции равна

DЦБв.кр. = [(1 + rв.кр.Т)S - S]/TSkф.о.р. = = rв.кр./kф.о.р.

Требование отсутствия арбитража приводит к условию равенства доходности вексельного кредита и рыночной ставки процента: DЦБв.кр. = r. Следовательно,

rв.кр. = kф.о.р.r.

Так как kф.о.р. << 1, то rв.кр. << r, т.е. для достижения доходности, равной рыночной ставке процента, достаточно использовать более низкую ставку вексельного кредита.

Проанализируем альтернативный способ определения процентной ставки вексельного кредита. С этой целью устраним недостаток, присущий рассмотренному выше подходу.

Операция (векселедатель выдал кредит собственными векселями; ничего не предпринимая, дождался срока платежа по векселям, совпадающего со сроком погашения кредита; погасил векселя и получил сумму кредита и проценты по нему) не является оптимальной, если на рынке есть векселя векселедателя с теми же сроками платежа, а ставка наращения по этим векселям выше рыночной ставки кредита.

Для определения ставки вексельного кредита rв.кр. дополним схему следующими операциями.

В день 0:

1. Векселедатель берет денежный заем в сумме (1 + rdisсT)-1S под рыночную ставку процента r на срок Т, где rdisс - рыночная ставка наращения по вышеуказанным векселям.
2. На полученные средства векселедатель приобретает на рынке свои векселя на вексельную сумму S со сроком платежа Т.
3. В день Т:(Пункт 2 исключается, поскольку практически вексель остается у кредитора.)
4. Векселедатель возвращает заем и проценты по нему в размере (1 + rT)(1 + rdisсT)-1S.

Определим доходность описанной стратегии. В день 0 векселедатель вкладывает средства в размере kф.о.р.S.

В день Т он получает средства в размере:

[(1 + rв.кр.T) - (1 + rdisсT)-1(1 + rT) + kф.о.р.]S.

В результате доходность равна

Dв.кр. = [(1 + rв.кр.T) - (1 + rdisсT)-1(1 + rT)]/(Tkф.о.р.).

Во избежание арбитража Dв.кр. = r, следовательно,

rв.кр. = kф.о.р.r + (r - rdisс)/(1 + rdisсT).

Если rdisс = r, то rв.кр. = kф.о.рr, т.е. получаем тот же результат, что дает методика ЦБ РФ.

Пусть kв.кр. = 0. В этом случае rв.кр. = (r - rdisс)/(1 + rdisсT).

Если rdisс > r, то rв.кр. < 0.

Результат кажется парадоксальным. Если заемщик <злонамерен>, то он может оставить векселя у себя до погашения, по наступлении срока платежа предъявить их своему кредитору-векселедателю и полученными деньгами рассчитаться за свой кредит. Причем его чистая прибыль составит |rв.кр.|TS! (Территориальные администрации не могут прибегнуть к описанному выше приему из-за жесточайшего дефицита бюджета.)

Тем не менее приведенная выше стратегия показывает, что если ставка наращения по векселям оказывается выше рыночной ставки процента, то векселедатель может получить прибыль, соответствующую безрисковой ставке процента даже при отрицательной ставке вексельного кредита.

Рассмотрим пример. Пусть kф.о.р. = 0 (например, предприятие не является банком), r = 30% годовых, rdisс = 40% годовых, Т = 3 месяца. Следовательно, rв.кр. = (0,3 - 0,4)/(1 + 0,4/4) = -0,1/1,1 = -0,09, т.е. векселедатель получает доход при любой ставке вексельного кредита, в том числе отрицательной, лишь бы она превышала -9% годовых. Действительно, ставка наращения по векселям может быть выше рыночной ставки процента, например, если на рынок выброшена значительная партия векселей кредитора.

Автор не призывает давать вексельные кредиты под отрицательную ставку процента. Цель статьи - показать, что даже при нулевой ставке процента вексельного кредита можно получать доходность от своих инвестиций, превышающую рыночную.