Перемещаемая "АЛЬФА"

В свое время доверительные собственники пенсионного фонда Genera! Mills с активами в $1 млрд. приняли программу распределения средств по категориям инструментов. Были выбраны долгосрочные объекты инвестирования: 60% средств направлялось в обыкновенные акции и 40% - в ценные бумаги с фиксированным доходом. Они полагали, что такая политика размещения активов создаст оптимальное соотношение ожидаемой доходности и риска с учетом общего возможного отношения к отрицательным результатам. Доверительные собственники ожидали, что персонал фонда, который осуществляет ежедневные инвестиционные операции, будет непосредственно следовать данной политике размещения активов. Напротив, управляющий персонал следовал технике уменьшения средств в активах, которые сами были относительно дороже, и увеличения средств в активах, которые стоили относительно дешевле.

Для управления активами фонда его сотрудники пригласили группу менеджеров по национальным обыкновенным акциям, которых доверительные собственники считали очень способными. Данные менеджеры за десятилетний период получили в целом результат, который превосходил индекс S&P 500 на 1,5% годовых (после всех вычетов и расходов). Это исключительный результат по меркам инвестиционного бизнеса. Доверительные собственники и персонал фонда ожидали таких результатов и в будущем.

Вскоре доверительные собственники столкнулись с дилеммой: они хотели бы передать в управление менеджерам по обыкновенным акциям более 60% активов фонда. но в то же время должны были подчиняться принятому, решению о размещении активов. Могли ли доверительные собственники "съесть пирог" и одновременно сохранить его? Ответом будет "да", а позволит это сделать концепция, названная перемещаемая "альфа".

Рассмотрим три стратегии, которые позволили бы General Mills следовать его политике размещения активов и в то же время воспользоваться знаниями менеджеров по обыкновенным акциям. Такая стратегия предполагает передачу более 60% активов пенсионного фонда менеджерам по обыкновенным акциям и в то же время уменьшает средства пенсионного фонда в виде обыкновенных акций и увеличивает их в виде активов с фиксированными доходами для того, чтобы выполнить задачи фонда по размещению его средств.

"Длинная" - "короткая" стратегия. В совокупности менеджеры обычно занимают с помощью вверенных им средств "длинные" позиции по акциям. В то же время они осуществляют "короткие" продажи акций на сумму, которая превышает стоимость активов, предназначенных для размещения в национальные обыкновенные акции. Средства, полученные от "коротких" продаж, используются для приобретения бумаг с фиксированными доходами, которые служат в качестве маржи, но в то же время приносят доход в виде процента и изменения цены. Конкретно, "длинные" и "короткие" сделки являются результатом инвестиционных оценок менеджеров, которые определяют недооцененные и переоцененные бумаги.
Фьючерсная стратегия. С помощью, вверенных активов менеджеры занимают "длинные" позиции по акциям. Одновременно персонал пенсионного фонда продает фьючерсные контракты на фондовый индекс и покупает фьючерсные контракты на казначейские облигации на сумму, компенсирующую превышение средств, вложенных в обыкновенные акции, и недостаток средств, вложенных в бумаги с фиксированным доходом.
Свопы. Менеджеры занимают "длинные" позиции по акциям за счет вверенных им средств. С помощью финансового посредника (такого, как банк или брокер) пенсионный фонд осуществляет своп (обмен) с другим институциональным инвестором доходов на фондовый индекс по акциям на доходы на индекс no бумагам с фиксированным доходом. Данные свопы включают в себя долларовую сумму, равную превышению средств в обыкновенных акциях над необходимыми средствами в бумагах с фиксированным доходом.

В целом данные стратегии позволяют пенсионному фонду заработать:

общий доход, полученный от 40% средств, размещенных в бумагах с фиксированным доходом;
общий доход, полученный от 60% средств, направленных в обыкновенные акции (т.е. обычный плюс дополнительный доход менеджеров по обыкновенным акциям);
дополнительные доходы, полученные менеджерами по обыкновенным акциям в результате размещения в простые акции больше 60% средств.
Дополнительные доходы менеджеров по обыкновенным акциям (известные под названием "альфа") действительно "перемещаются" в категорию активов с фиксированным доходом.

По итогам анализа компания General Mills выбрала вторую стратегию. Персонал пенсионного фонда посчитал, что фьючерсные контракты являлись самым дешевым и с точки зрения управления наименее сложным средством осуществления программы перемещения "альфы". В то же время умение приспособить другие стратегии к специфическим ситуациям временами делает их привлекательными для определенных институциональных инвесторов.

Данные стратегии высвечивают фундаментальные изменения на финансовом рынке, которые начались в 80-е и стали быстро развиваться в 90-е гг. В результате появления производных финансовых инструментов (опционов, фьючерсов и свопов), технологических успехов в области связи и вычислительной техники финансовые рынки приобрели высоко интегрированный ликвидный характер. Теперь инвесторы имеют больше возможностей для реализации предполагаемых доходов, сохраняя в то же время желаемый уровень риска.

Pacific Investment Management Company (PIMCO) показывает другой пример использования концепции перемещаемой "альфы". PIMCO является одной из крупнейших в мире компаний, активы которой составляют свыше $60 млрд. За годы существования компания добилась очень высоких результатов, зарабатывая прибыль, соответствующую уровню принимаемого риска по ряду инвестиций с фиксированным доходом.

С 1986 г. PfMCO стала использовать свой опыт по управлению финансовыми инструментами с фиксированным доходом на американском рынке акций с помощью техники, получившей название Stocks Plus. Техника PfMCO проста. Компания покупает фьючерсный контракт на S&P 500, равный по стоимости определенному умозрительному номиналу (умозрительный номинал -это рыночная стоимость фьючерсных контрактов, т.е. число купленных контрактов, умноженное на контрактную цену и на контрактный множитель). Одновременно PIMCO резервирует сумму, равную умозрительному номиналу. Эта сумма служит обеспечением для фьючерсных контрактов.

Считается, что фьючерсные цены задаются инвесторами на основании посылки о том, что они могут держать комбинацию фьючерсных контрактов и безрисковых активов. PIMCO использует свое мастерство для создания краткосрочного портфеля из бумаг с фиксированным доходом, который существенно превосходит результаты, получаемые по 90-дневным казначейским обязательствам, при незначительном увеличении риска. Комбинация фьючерсных контрактов на S&P 500 и краткосрочных инструментов с фиксированными доходами постоянно приносила фирме доходы, превышавшие доходы от S&P 500.

PIMCO использует разнообразные стратегии управления средствами, чтобы получить большие доходы, чем на портфель из 90-дневных казначейских векселей. Компания использует практически постоянно существующие преимущества верхней части кривой доходности, т.е. сроки погашения от нуля дней до одного года. Так как стратегия Stocks Plus требует ликвидности только от небольшой части портфеля с фиксированным доходом, то для выполнения маржевых требований PIMCO приблизительно половину портфеля составляет из ценных бумаг со сроками, превышающими 90 дней. Далее, компания идет на некоторый кредитный риск, покупая негосударственные бумаги, такие как коммерческие бумаги. PIMCO также использует преимущества некоторых инструментов с низким кредитным риском, но относительно высокой доходностью. Иногда в качестве таких инструментов выступали краткосрочные закладные, ноты с "плавающим" купоном и иностранные государственные краткосрочные бумаги (валютный риск при этом полностью хеджировался).

С помощью перемещаемой "альфы" инвесторы улавливают несовершенство отдельных рынков и одновременно инвестируют на других рынках требуемые средства. Перемещаемая "альфа" - это не "бесплатный завтрак". Инвесторы должны платить комиссионные по своим сделкам с акциями, опционами, фьючерсами и свопами или прямо, или в виде разности между ценой покупателя и продавца. Реальные неудобства, такие, как залоговые требования и даже строгие требования по учету, пока еще препятствуют реализации стратегий с перемещаемой "альфой". Далее, инвесторы должны активно заниматься управлением риска, чтобы "отработать" свои "альфы". Например, менеджеры компании General Mills по обыкновенным акциям в целом могут получить заниженный результат по сравнению с рынком, краткосрочным портфелем PIMCO, 90-дневными казначейскими векселями. Однако институциональные инвесторы, использующие концепцию перемещаемой "альфы", верят, что их активные стратегии управления имеют достаточно большую ожидаемую доходность, которая более чем достаточно компенсирует дополнительный риск.