Структура риска процентных ставок

Чем больше риск, что облигация останется неоплаченной, тем больше премия за риск неплатежа. Одно это может заставить эмитентов облигации с более высоким риском неплатежа предлагать более высокую доходность к погашению. Если к тому же верно, что чем больше риск неплатежа имеет облигация, тем больше ее премия за риск, то обещанная доходность к погашению должна быть еще выше. В результате облигации, получившие более низкие рейтинговые оценки, должны иметь более высокую обещанную доходность к погашению, в том случае если такие рейтинги действительно отражают риск неплатежа.

Статистика разницы в прибылях по спекулятивным бумагам и ценным бумагам Казначейства США (в %)

Рисунок 3 показывает, что этот случай действительно имеет место. Каждая кривая отражает обещанную доходность к погашению для группы корпоративных облигаций, имеющих одинаковые рейтинги Moody's. Заметим, что шкала "перевёрнута вверх дном", так что более высокие обещанные доходности к погашению изображены на более низких позициях в диаграмме. (Такая процедура часто применяется для облигаций.)

При этом рисунок 3 не только показывает, что облигации оцениваются так, что более высокой обещанной доходности к погашению соответствует более низкий рейтинг, но и то, что разница в доходах в разных рейтинговых категориях значительно меняется с течением времени. Это дает основание полагать, что рейтинговые агентства определяют относительные уровни риска вместо абсолютных уровней.

Если бы абсолютный уровень риска определялся принадлежностью к определенной классификационной группе по рейтингу, то каждая такая группа была бы связана с определенной вероятностью неплатежа (или, более точно, с набором вероятностей неплатежа). Следовательно, поскольку экономическая ситуация становится более неопределенной при ее анализе посредством таких показателей, как краткосрочный уровень валового национального продукта, то облигации должны были бы переклассифицироваться с продвижением, в основном на более низкие уровни. В этом случае разброс процентных ставок между отдельными группами менялся бы очень слабо, так как каждая такая группа продолжала бы отражать облигации, имеющие ту же самую вероятность неплатежа. Однако рисунок 3 показывает, что этот разброс меняется с течением времени. Это наблюдение можно интерпретировать как подтверждение того, что рейтинговые группы не отражают абсолютных уровней риска. Дальнейшие подтверждения даны в таблице 4, которая показывает исторически сложившуюся разницу между доходностью спекулятивных облигаций и доходностью ценных бумаг Казначейства США за различные периоды владения ими. Как показано в таблице, эта разница в какой-то момент времени положительна, а в другой - отрицательна. (Например, средняя ежегодная разница за 1978-1983 и 1984-1991 гг. составляет +5,82% и -0,31% соответственно.)

Известно, что рейтинговые агентства предпочитают избегать многочисленных изменений рейтингов по мере усиления неопределенности экономической ситуации. Вместо этого они предпочитают использовать классификации для определения относительного уровня риска. Это означает, что всеобщий рост нестабильности в экономике не будет приводить к значительному количеству пересмотров классификаций. Таким образом, вероятность неуплаты по облигациям в данной рейтинговой группе должна быть в такое время больше. Наоборот, спрэды доходности между различными группами, корпоративных облигаций и между корпоративными и государственными облигация; ми должны увеличиваться. И действительно, наблюдения подтверждают, что спрэд между обещанными доходностями облигаций для разных рейтинговых групп увеличивается, когда растет степень нестабильности экономики в целом.

В некоторых моделях делались попытки применить эти наблюдения для количественного предсказания экономической нестабильности. В частности, в таких моделях используется спрэд доходности между облигациями, скажем, разряда ААА и разряда ВВВ по классификации Standard & Poor's, как индикатор степени экономической нестабильности. Например, если указанный спрэд растет, то это может быть интерпретировано как знак того, что в ближайшем будущем экономическая ситуация станет еще более неопределенной. Надо отметить, что есть и другие модели, которые учитывают не спрэд доходности к погашению, а разницу доходностей за период владения облигациями рейтинга ААА и рейтинга ВВВ.