Матричная оценка облигаций

Многие институциональные инвесторы должны периодически определять рыночную стоимость своих портфелей облигаций. Например, пенсионный фонд может стремиться к тому, чтобы его вкладчики постоянно имели информацию о ситуации на рынке ценных бумаг с фиксированным доходом. Более того, пенсионный фонд нуждается в точных рыночных оценках сделанных менеджерами инвестиций с фиксированным доходом и размера оплаты их труда. (Оплата труда менеджеров обычно основывается на рыночной стоимости их портфелей.)

В некоторых случаях оценка портфеля облигаций представляет непосредственный интерес для инвесторов. Цены на большую часть государственных облигаций, многие облигации правительственных учреждений и некоторые корпоративные облигации, торговля которыми ведется активно, доступны через электронные системы котировок, работающих в режиме реального времени, или через средства массовой информации. Однако в отличие от обыкновенных акций, по всем выпускам которых существует активный рынок, многие выпуски облигаций (даже с большой совокупной номинальной стоимостью) продаются нечасто. Нетрудно найти выпуск облигаций, который целиком остался на руках у инвесторов вплоть до срока погашения. Ограниченная торговля этими ценными бумагами является препятствием для точного определения их текущего рыночного курса.

Каким образом институциональный инвестор может установить рыночную стоимость принадлежащих ему ценных бумаг с фиксированным доходом, имеющих неразвитый вторичный рынок? На такие вопросы отвечают менеджеры по работе с бумагами с фиксированным доходом, снабжающие инвесторов наиболее точными оценками рыночных курсов облигаций. Ведь эти менеджеры в процессе управления портфелем ценных бумаг постоянно сравнивают свое представление о внутренних стоимостях облигаций с оценками, даваемыми рыночными курсами. Однако при сообщении таких оценок клиентом у менеджера возникает конфликт интересов, поскольку его финансовое положение находится в прямой зависимости от этих величин.

Пенсионный фонд мог бы опросить дилеров, занимающихся облигациями, которые продают интересующие фонд облигации (или аналогичные ценные бумаги), и добиться представительных цен продажи. К сожалению, эта процедура требует слишком много времени, чтобы ее можно было регулярно проводить с сотнями облигаций. Кроме того, дилеры не заинтересованы в участии в подобных процедурах.

В результате нехватки данных о ценах институциональные инвесторы стали обращаться к многочисленным коммерческим службам оценки облигаций. За определенный гонорар эти организации обеспечивают оценку десятков тысяч малораспространенных ценных бумаг с фиксированным доходом с предоставлением информации за день, неделю или месяц.

Некоторые агентства по оценке облигаций "подыгрывают" своим собственным торговым операциям. (Merrill Lynch, например, имеет одну из самых больших оценочных служб.) Они используют своих трейдеров для того, чтобы постоянно искусственно поднимать цену любых бумаг, на которые есть спрос. Эта "ручная цена", предлагаемая продавцами, возможно, является наилучшей оценкой, которую институциональные инвесторы могут легко получить под видом истинной рыночной цены (или ликвидационной стоимости) своих облигаций. Заметим, однако, что оценочные агентства не предлагают своим клиентам заключать сделки по указанным ими ценам. Реальная цена продажи портфеля с фиксированным доходом для институционального инвестора должна содержать оценку продавцом большого числа факторов, включая наличный запас бумаг данного вида у продавца, оценку риска для портфеля и имеющиеся для портфеля инструменты страхования.

Однако нередко агентство по оценке облигаций не имеет непосредственного доступа к текущим ценам некоторых бумаг или из-за того, что оно не содержит торговой конторы, или из-за того, что его трейдеры не заключают сделок с этими бумагами. В обоих случаях для определения рыночных цен используются многочисленные механические процедуры, обычно называемые матричной оценкой. Конкретные формулы матричной оценки варьируются для различных служб оценки и оцениваемых облигаций. Тем не менее оценка корпоративных облигаций дает хороший пример для изучения существенных аспектов матричной оценки.

Матрица цен корпоративных облигаций инвестиционного уровня, как правило, трехмерна и имеет в качестве независимых переменных следующие параметры: сектор экономики, качество и время до погашения. Каждая ячейка матрицы представляет единственную комбинацию этих трех переменных. Например, некоторая ячейка может содержать промышленные облигации рейтинга А со сроком до погашения 3 года.

В каждой ячейке матрицы указывается дополнительная доходность (или спрэд) по сравнению с государственными ценными бумагами, имеющими примерно такой же срок до погашения. Ее величина установлена исходя из анализа текущих рыночных условий. (Например, трехлетняя промышленная облигация может быть оценена спрэдом в 100 базисных пунктов над ценными бумагами Казначейства США.) Эти спрэды могут меняться с течением времени по усмотрению оценочных служб.

После того как матрица спрэдов установлена, для оценки корпоративной облигации надо найти ячейку, в которой она расположена и, используя соответствующую доходность, подсчитать приведенную стоимость выплат по облигации и таким образом вычислить предполагаемую цену. Можно ввести корректировки для некоторых специальных факторов, таких, как купонная ставка, параметры, связанные с отзывом, наличие фондов погашения.

Вторичные закладные бумаги, выпущенные на базе пула ипотек, создают отдельные проблемы для систем матричной оценки. Особенно сложны в этом отношении комплексные облигации, обеспеченные закладными, такие, как многочисленные виды вторичных облигаций с залогом имущества - CMO. Здесь существуют буквально сотни вариантов вторичных закладных бумаг, которые отличаются по различным параметрам: купонным ставкам, срокам платежей, числу лет, в течение которых они находятся в обращении (называемом "сезонностью"), природе вышеуказанной вторичности и предполагаемому времени поступления предварительной оплаты. Существующие процедуры матричной оценки довольно примитивны по сравнению с передовыми адаптивными моделями оценки, используемыми многими менеджерами, специализирующимися на работе с бумагами с фиксированным доходом.

Для стандартных вторичных закладных бумаг службы оценки облигаций могут предоставить имеющиеся оценки различных обобщенных ценных бумаг, задаваемых типом эмитента, купонной ставкой и сезонностью (например, акции GNMA одной серии, средней сезонности, с купонной ставкой 8%). Любой вторичной закладной бумаге, характеристики которой соответствуют характеристикам некоторой из обобщенных бумаг, приписывается такая же цена.

По CMO-бумагам система матричной оценки использует простые предположения о поступлении предварительных платежей для определения вектора ожидаемых денежных потоков конкретного рассматриваемого транша CMO. При помощи этих ожидаемых денежных потоков рассчитывается ожидаемый срок обращения ценной бумаги и устанавливается спрэд ее доходности по отношению к государственной ценной бумаге с аналогичным сроком обращения. Ожидаемый денежный поток по вторичной ценной бумаге затем дисконтируется по названной доходности для получения оцениваемой рыночной цены.

Текущие процедуры матричной оценки вторичных ценных бумаг, выпущенных на базе пула ипотек, подвергались критике за неадекватный учет возможностей, предоставляемых этими ценными бумагами (таких, как предоставляемая домовладельцам возможность производить авансовые выплаты по закладным в рассрочку). Эта возможность имеет свою внутреннюю стоимость, и то, что модель не в состоянии адекватно включить ее в цену вторичной ценной бумаги, порождает систематические ошибки.

Как и можно было ожидать, точность матричной оценки облигаций зависит от уникальности оцениваемой бумаги. Те бумаги, которые по своим инвестиционным характеристикам не отклоняются значительно от активно обращающихся на вторичном рынке бумаг, которые являются эталоном для сравнения, относительно легко оценить точно. Ценные бумаги с достаточно уникальными или сложными характеристиками оценить точно значительно труднее, и их матричные оценки нередко вызывают у специалистов подозрения.