Характеристики облигации

Существует шесть наиболее важных для оценки облигации характеристик:

1. время до погашения;
2. купонная ставка;
3. оговорка об отзыве;
4. налоговый статус;
5. ликвидность;
6. вероятность неплатежа.

В любой период структура рыночных цен на облигации, различающиеся по этим параметрам, всегда может быть исследована и описана в терминах доходности к погашению. Эту общую структуру иногда называют структурой доходности (yield structure). Часто инвестор ограничивается изменением только одного параметра, а остальные характеристики рассматриваются как постоянные. Например, набор процентных ставок по облигациям с разными сроками погашения отражает их временную зависимость (term structure), а набор ставок по облигациям с различной степенью риска неплатежа отражает их структуру риска (risk structure).

Большая часть аналитиков рассматривает доходность к погашению для облигаций без учета риска неплатежа как временную зависимость ставок. Различия в риске добавляются потом к рассчитанным величинам для получения релевантных доходностей облигаций более низкого качества. Эта процедура, хотя и является объектом некоторой критики, позволяет последовательно рассмотреть сложный набор взаимосвязей.

Разница доходностей у двух облигаций обычно называется спрэдом (разбросом) (yield spread) процентных ставок. Чаще всего она используется при сравнении анализируемой облигации с аналогичной безрисковой облигацией (т.е. государственной ценной бумагой с теми же сроком погашения и купонной ставкой). Спрэд процентных ставок иногда измеряется в базисных пунктах (basis points), где один исходный пункт равен 0,01%. Если доходность к погашению для одной облигации составляет 11,50%, а для другой - 11,90%, то спрэд процентных ставок равен 40 базисным пунктам.

Купонная ставка и срок до погашения облигации

Купонная ставка и срок до погашения являются очень важными характеристиками облигации, так как они позволяют определять размеры и временные характеристики денежного потока, обещаемые держателю облигации эмитентом. При условии, что известен текущий рыночный курс, эти характеристики могут быть использованы для определения ее доходности к погашению, которая затем сравнивается с доходностью, ожидаемой инвестором. Если считать показательным рынок государственных ценных бумаг, то доходность к погашению той государственной ценной бумаги, которая аналогична оцениваемой облигации, может рассматриваться как начальная позиция для анализа этой облигации.

Рассмотрим уже упоминавшуюся здесь облигацию. Пусть она продается за $900 и обещаемый денежный поток в течение следующих трех лет составляет $60, $60 и $1060 соответственно. В этом случае, возможно, начальной позицией для анализа была бы государственная ценная бумага с предполагаемым денежным потоком за ближайшие три года $50, $50 и $1050 и текущей ценой продажи $910,61. Так как доходность к погашению этой бумаги равна 8,5%, то спрэд доходностей облигации и государственной ценной бумаги будет равен 10,02% - 8,5% = 1,52%, или 152 базисным пунктам. Рисунок 1 иллюстрирует спрэд доходностей долгосрочных корпоративных облигаций рейтинга AAA и американских государственных облигаций с марта 1993 г. по апрель 1994 г. Заметим, что за этот период разница уменьшается с почти 100 базисных пунктов до 50.

Оговорки об отзыве

Бывают времена, когда доходность к погашению относительно высока по сравнению с исторически сложившимся значением. При этом на первый взгляд облигации, выпущенные в такое время, становятся необыкновенно привлекательным способом капиталовложения. Однако более глубокий анализ указывает на то, что так происходит далеко не всегда. Почему? Потому что большинство корпоративных облигаций имеют оговорку об отзыве (call provision), которая дает возможность эмитенту выкупить их обратно до наступления срока погашения, как правило, по цене, несколько выше номинальной. Эта цена называется ценой отзыва (call price), а разница между ней и номинальной ценой облигации - премией за отзыв (call premium). Эмитент часто находит выгодным отзыв имеющихся облигаций, если их доходности значительно падают после первоначальной продажи новых облигаций, так как в этом случае он сможет заменить их бумагами с более низкой доходностью.

Например, рассмотрим облигации, выпущенные сроком на 10 лет по номинальной цене $ 1000, имеющие купонную ставку 12%, которые могут быть отозваны в любой момент времени по прошествии 5 лет по цене $1050. Если через 5 лет оказывается, что доходность аналогичных пятилетних облигаций составляет 8%, то наши облигации вполне могут быть отозваны. Это означает, что инвестор, планировавший получать ежегодные $120 купонных платежей в течение 10 лет, в действительности вместо этого будет получать их 5 лет и затем получит цену отзыва - $1050. После этого инвестор, взяв $1050, может вложить их в 8%-ные облигации, что позволит ему получать $84 в год купонных платежей в течение оставшихся 5 лет (при предположении, что инвестор может покупать части облигаций, т.е. все $1050 могут быть вложены в 8%-ные облигации) и еще $1050 по прошествии 10 лет в качестве возврата вклада. С учетом этого свойства денежного потока реальная доходность к погашению (иначе называемая реализованной доходностью) в течение 10 лет составит 10,96%.

Этот пример показывает, что чем выше купонная ставка облигации, допускающей отзыв, тем больше вероятное отклонение реального дохода от обещанного. Об этом же свидетельствует и практика. На рисунке 2 на горизонтальную ось нанесены значения купонной ставки, относящиеся ко времени выпуска. Поскольку большинство облигаций первоначально проданы за номинал (или очень близко к нему), купонная ставка одновременно является и величиной доходности к погашению, на которую инвестор мог рассчитывать, покупая только что выпущенную облигацию.

На вертикальную ось этого рисунка нанесены последующие реальные доходности, полученные инвестором к первоначальному сроку погашения при предположении, что платежи в случае отзыва облигации были вложены в бумаги, не подлежащие отзыву и имеющие соответствующие сроки погашения. В основе кривой лежат наблюдения за группой облигаций, допускающих отзыв и выпущенных рентабельными компаниями в течение периода колебания процентных ставок. Как видно из графика, купонная ставка и реальная процентная ставка довольно близки по величине, пока купонная ставка не превышает примерно 5%. Начиная с этой точки, высокие купонные ставки больше не связаны с высокими реальными процентными ставками, так как эти купонные ставки были относительно высоки в течение изучаемого периода. Вследствие этого большая часть облигаций с купонной ставкой свыше 5% была ультимативно отозвана.

В заключение скажем, что облигация с более высокой вероятностью быть отозванной должна иметь более высокую доходность к погашению, т.е. чем выше купонная ставка или чем ниже премия за отзыв, тем выше должна быть доходность к погашению. Иными словами, облигация с более высокой купонной ставкой или более низкой премией за отзыв имеет более низкую внутреннюю стоимость при прочих равных условиях.

Налоговый статус

Безналоговые муниципальные облигации имеют доходность к погашению примерно на 20 - 30% ниже, чем аналогичные, но подлежащие налогообложению, так как купонные платежи по муниципальным облигациям освобождены от федерального подоходного налога. Однако налог может иным образом влиять на цену и процентную ставку облигации. Например, любая продажа со скидкой облигаций с низкой купонной ставкой, подлежащих налогообложению, предполагает доход двух видов: купонные платежи и выигрыш от роста цен. В США оба вида облагаются налогом как обычные доходы, но во втором случае налог может быть отложен до продажи или до срока погашения, если облигация была продана по номинальной цене. Это наводит на мысль о том, что такие недооцененные рынком облигации (market discount bonds) имеют налоговые преимущества из-за указанной отсрочки. В результате их доходность до налогообложения должна быть более низкой, чем по подлежащим налогообложению облигациям с высокой купонной ставкой и одинаковыми остальными параметрами, т.е. внутренняя стоимость облигаций с низкой купонной ставкой будет немного больше стоимости облигаций с высокой купонной ставкой.

Ликвидность

Ликвидность (marketability; luquidity) означает возможность для инвестора быстро и без существенных финансовых потерь продать свои активы. Примером неликвидного актива может быть что-то, что можно коллекционировать, например картины. Инвестор, обладающий картиной Ван-Гога, может оказаться вынужденным продать ее по относительно низкой цене, если он хочет сделать это в течение часа. Если бы продажа могла быть отложена на некоторое время для проведения публичного аукциона, то, несомненно, цена была бы гораздо выше. Наоборот, инвестор, у которого собственный капитал в $1 000 000 вложен в акции IBM, при их продаже в течение часа, возможно, получит за них примерно столько же, сколько обычно получают продавцы акций IBM. Более того, маловероятно, что ожидание может увеличить выручку от продажи таких ценных бумаг.

Так как большая часть облигаций покупается и продается через дилеров, ликвидность облигаций всегда можно определить по разнице между ценами покупки и продажи, устанавливаемыми дилерами. У облигаций, пользующихся большим спросом и имеющих высокое предложение, эта разница меньше, чем у тех, торговля которыми ведется пассивно. Это происходит из-за того, что дилер более подвержен риску, когда имеет дело с пассивными бумагами. Причиной этого риска являются облигации, которыми владеет дилер, а именно тот факт, что изменения ставки процента могут вызывать финансовые потери по этим облигациям. Соответственно облигации, которые активно покупаются и продаются, должны иметь более низкую доходность к погашению и более высокую внутреннюю стоимость, чем пассивные облигации при прочих равных условиях.

Вероятность неплатежа

Сейчас ряд корпораций, среди которых самыми крупными являются корпорация Standard & Poor's и Moody's Investors Service, Inc., представляют рейтинги кредитоспособности тысяч частных и муниципальных облигаций. Такие рейтинги облигаций (bond ratings) часто используются как показатели вероятности банкротства эмитента. Здесь показаны составляющие рейтинга, определяемые Standard & Poor's, а здесь аналогичные составляющие для Moody's.

Часто для классификации облигаций используются более общие категории: облигации инвестиционного уровня (investment grade bonds) и облигации спекулятивного уровня (speculative grade bonds). Обычно облигации инвестиционного уровня - это облигации, отнесенные к одному из четырех высших разрядов рейтинга (от AAA до BBB у Standard & Poor's и от Aaa до Baa у Moody's). Напротив, спекулятивные облигации - это облигации, которые по рейтингу отнесены к одному из нижних разрядов (BB и ниже у Standard & Poor's и Ba и ниже у Moody's). Иногда бумаги с низким рейтингом называют "бросовыми облигациями" (junk bonds), буквально "макулатурой". Более того, если эти облигации представляли инвестиционную ценность в момент выпуска, их обычно называют "падший ангел" (fallen angels).

С некоторых пор регулируемым финансовым структурам, таким, как банки, сберегательные и ссудные кассы, страховые компании, запрещено приобретение облигаций, которые не входят в категорию инвестиционных. Как следствие, иногда об инвестиционных облигациях думают как об облигациях с "суперпремиальной" ценой, а потому и с непропорционально низкой доходностью. Однако если бы это было так, заметное несоответствие в доходностях могло бы привлечь очень много новых эмитентов, которые увеличили бы предложение этих облигаций, тем самым вызывая падение цен на них и рост доходностей. Для того, чтобы сохранить значительную суперпремию к цене, потребовалось бы разделить рынок на две части: часть, где покупают, и часть, где продают. Поскольку на практике этого нет, то более реальным кажется то, что разница в доходах по инвестиционным и спекулятивным облигациям примерно пропорциональна разнице рисков невыполнения платежных обязательств.

Согласно Moody s, рейтинги предназначены для обеспечения "инвесторов простой системой градаций, по которой можно оценить инвестиционные качества облигации". Более того:

Несмотря на подобные явления, влияние статистических факторов на рейтинги оказывается значительным. В различных работах исследовалась взаимосвязь показателей деятельности фирм за период их существования и рейтингов их облигаций. Многие различия между рейтингами разнообразных облигаций фактически соответствуют различиям в положении эмитентов, которые оцениваются традиционными методами. У корпоративных облигаций более высокие рейтинги обычно связаны с более низким отношением долга к общей сумме активов; меньшими колебаниями доходов за прошедшее время; большим объемом активов (размером фирмы); более выгодными операциями и отсутствием зависимости от других заимодавцев. Один из вариантов использования этих изысканий состоит в разработке моделей для предсказания первоначальных рейтингов, которые будут даны последующим выпускам облигаций или для предсказания изменений в рейтингах обращающихся ценных бумаг.

Премия за риск неполучения доходов

Так как обыкновенные акции не обещают никакого денежного потока инвестору, то по ним не возникает риска неполучения доходов. При подсчете ожидаемой прибыли по обыкновенным акциям должны учитываться все возможные выплаты за время владения акцией. Умножая каждый раз сумму выплаты на вероятность того, что это осуществится, а затем, складывая полученные результаты, можно оценить ожидаемую выплату за весь период владения акцией.

Похожая процедура может быть применена в отношении облигаций, причем основное внимание при анализе уделяется доходности к погашению. Формально, рассматриваются все возможные значения доходности, их предполагаемые отклонения, при этом их средневзвешенное значение соответствует ожидаемой доходности к погашению (expected yield to maturity). До тех пор пока существует хоть малейшая возможность отказа от выплат или их задержки, предполагаемая доходность будет ниже, чем обещанная эмитентом. В общем, чем больше риск неуплаты и чем больше будет сумма потерь в этом случае, тем больше будет несоответствие в доходностях.

Подобная ситуация для гипотетической рискованной облигации показана на рисунке 4. Ее обещанная доходность к погашению составляет 12%, но за счет высокого риска неуплаты по облигации ожидаемая доходность составляет только 9%. Разница в 3% между обещанной и ожидаемой доходностью является премией за риск неплатежа (default premium). Каждая облигация, имеющая некоторую вероятность неплатежа, должна предлагать такую премию, и премия должна быть тем больше, чем больше вероятность неплатежа.

Насколько высокой должна быть премия за риск неплатежа по облигации? Согласно одной модели, ответ зависит и от вероятности неуплаты, и от размеров возможных финансовых потерь держателя облигаций в этом случае. Рассмотрим облигацию, вероятность неуплаты по которой одинакова каждый год (при условии, что в прошлом году выплата состоялась). Вероятность неуплаты по ней в любой данный год обозначим p_d. Допустим, что в случае невыполнения обязательства владельцу каждой облигации будет выплачена часть, равная (1 - l) ее рыночной цены год назад. Согласно этой модели, облигация будет правильно оцененной, если ее обещанная доходность к погашению y равняется:

где y обозначает ожидаемую доходность к погашению облигации. Разница d между обещанной доходностью к погашению y и ожидаемой доходностью y была упомянута раньше как премия за риск неуплаты. Используя уравнение (4), получим, что для правильно оцененных облигаций эта разница будет равняться:

В качестве примера рассмотрим некоторую облигацию, для которой ежегодная вероятность неплатежа составляет 6% и по оценкам в случае банкротства каждый держатель облигаций получит сумму, равную 60% рыночной цены этой облигации в предыдущем году (это означает, что 1 - l = 0,60, т.е. l = 0,40). Используя уравнение (5), получим, что эта облигация была бы правильно оцененной, если бы ее премия за риск неплатежа равнялась:

т.е. 3,13%. Поскольку на самом деле эта премия, как было получено ранее, составляет 3%, можно заметить, что два рисунка схожи. Это дает основание полагать, что согласно данной модели реальная премия за риск неплатежа является справедливой.

С какими ситуациями неуплаты может столкнуться инвестор, в течение длительного времени работающий с облигациями, и как этот Опыт может быть связан с рейтингами облигаций? Хикман, изучив множество больших выпусков облигаций и ряд малых выпусков, попытался ответить на эти вопросы". Он проанализировал опыт инвесторов для каждой облигации с 1900 по 1943 г. с целью определения реальной доходности к погашению, измеренной со дня выпуска или до срока погашения, или до банкротства, или до отзыва (в зависимости от того, какое из этих событий наступило раньше). Затем он сравнил эти реальные доходности с обещанной доходностью к погашению, основанной на цене в момент выпуска. Все облигации были также классифицированы по рейтингам, данным им в момент выпуска. Часть (а) на таблице 1 показывает основные результаты исследования.

Как и следовало ожидать, Хикман нашел, что обычно чем более рискованной является облигация, тем выше обещанная в момент выпуска доходность и тем выше доля облигаций, платежные обязательства по которым впоследствии оказались невыполненными. Однако неожиданные результаты были получены, когда реальные доходности к погашению были сравнены с обещанными. Как показывает крайний справа столбец в таблице, в четырех из пяти случаев классификации по рейтингу реальный доход превысил обещанный. К счастью, существует подходящее истолкование этого результата - период, изучаемый Хикманом, был одним из периодов, в которые происходило существенное понижение процентных ставок. Это важно, поскольку такое понижение делало привлекательным для эмитента отзыв облигаций с выплатой держателям премии за отзыв, в результате реальная доходность оказалась выше обещанной.

Чтобы посмотреть, что могло бы произойти в другом случае, Фраин и Миллз еще раз проанализировали данные по крупным выпускам облигаций инвестиционного уровня. Их результаты показаны в части (б) таблицы 1. Первые столбцы этой части отличаются от первых столбцов части (а), так как небольшие выпуски были исключены. Основное различие между частями возникает в правом столбце, где Фраин и Миллз заменяли обещанную процентную ставку по облигации реальной всякий раз, когда последняя была больше, тем самым убирая эффект многочисленных отзывов. В отличие от результатов Хикмана их результаты показывают небольшую разницу в реальных доходностях для облигаций с высшими рейтингами.

Реальные и ожидаемые доходности к погашению облигаций, 1900-1943 гг.

(а) Все крупные и некоторые небольшие выпуски

(б) Все крупные выпуски

Еще раньше Эдуард Альтман изучал случаи неплатежа по корпоративным облигациям за период с 1971 по 1990 г. Его методология несколько отличалась от методологии Хикмана тем, что для каждой облигации он фиксировал ее рейтинг в момент выпуска и затем отмечал, через сколько лет произошла неуплата (если это вообще произошло). На основании этого он составлял "таблицы смертности", такие, как таблица 2, которая показывает процент выпусков облигаций, по которым имели место неплатежи, в зависимости от числа лет, прошедших с момента выпуска.

Исследуя эту таблицу, можно сделать несколько интересных выводов. Во-первых, глядя сверху вниз на произвольным образом выбранный столбец, можно увидеть, что совокупная доля неплатежей по облигациям растет при отдалении от даты выпуска.

Во-вторых, за исключением облигаций, изначально отнесенных к разряду АА, глядя вдоль каждой строчки, можно заметить, что чем ниже рейтинг облигации, тем выше процент неплатежей. В-третьих, процент неплатежей для облигаций спекулятивного уровня поразительно высок. Неизбежно возникает вопрос, могут или нет такие облигации считаться хорошим средством вложения капитала, если их более высокая доходность не может компенсировать более высокой вероятности неплатежа. К этому вопросу мы вскоре обратимся.

Полезно сравнить ожидаемую доходность по рискованной ценной бумаге с известной доходностью по бумаге, не имеющей риска неплатежа. На эффективном рынке разница между этими доходами зависит от релевантного систематического (неустранимого за счет диверсификации) риска ценной бумаги. Рассмотрим обыкновенные акции, которыми инвестор владеет год или меньше. В этой ситуации ожидаемую доходность акции принято сравнивать с доходностью векселей Казначейства США, срок погашения которых соответствует окончанию периода владения акцией. (Заметим, что доходность такого векселя равна доходности за весь период владения им.)

Традиционно ожидаемая доходность к погашению рискованной облигации сравнивается с доходностью облигации, не имеющей риска неплатежа со сходными сроками погашения и купонной ставкой. Разница между этими доходностями известна как премия за риск (risk premium). В примере, показанном на рисунке 4, свободная от риска облигация с теми же сроком погашения и купонной ставкой предлагает доходность к погашению в размере 8%. Поскольку ожидаемая доходность к погашению рискованной облигации равна 9%, ее премия за риск составляет 1% (т.е. 100 пунктов).

По каждой облигации, по которой существует риск неплатежа, будет предлагаться премия за риск неплатежа. Но премия за риск - это другое дело. Любая ожидаемая прибыль по ценной бумаге должна быть связана только с систематическим риском, поскольку именно этот риск является мерой ее вклада в риск достаточно диверсифицированного портфеля; ее совокупный риск не является непосредственно учитываемым.

Предположим, что существует группа компаний, каждая из которых находится под угрозой банкротства, но по разным причинам. Тогда портфель, содержащий все их облигации, может впоследствии обеспечить реальную прибыль, очень близкую к ожидаемой прибыли. Это происходит потому, что премия за риск неплатежа, полученная по оплаченным облигациям, должна компенсировать потери, понесенные от тех бумаг, по которым платеж все-таки не состоялся. Следовательно, нет оснований полагать, что ожидаемая доходность будет значительно отличаться от доходности облигаций, не имеющих риска неплатежа, поскольку нет сомнений относительно того, какой будет эта реальная прибыль. Соответственно, каждая облигация должна иметь лишь небольшую либо вообще никакой премии за риск (но при этом каждая облигация должна включать довольно значительную премию за риск неплатежа).

Однако различные риски, связанные с облигациями, не являются независимыми друг от друга. Рисунок 5 показывает отношение номинальной стоимости корпоративных облигаций, платежные обязательства по которым не были выполнены в течение года, к номинальной стоимости бумаг, находившихся в обращении в начале года, за каждый год с 1900 по 1965 г. Неудивительно, что пики этого показателя совпадают с периодами кризиса в экономике. Когда экономическая деятельность пребывает в упадке, это сказывается на большей части фирм. Рыночный курс обыкновенных акций будет падать в ситуации, когда ожидается экономический спад. Если вероятность неуплаты долга также растет, то рыночный курс облигаций будет вести себя соответственно. Таким образом, доходность облигации за период владения ею может быть связана с доходностями по другим акциям и облигациям. Более важно то, что доходность за период владения облигацией, вероятно, связана (по крайней мере в некоторой степени) с выплатами по диверсифицированному "рыночному портфелю", который содержит как корпоративные облигации, так и акции. Именно эта часть риска по облигациям, известная как систематический риск, и является причиной того, что доходность по облигации включает премию за риск в форме превышения ожидаемой доходности по облигации над доходностью по бумаге, не имеющей риска неплатежа. Причем этот вид риска не может быть устранимым за счет диверсификации портфеля.

Чем больше вероятность неплатежей по облигациям, тем большую потенциальную чувствительность будут иметь облигации к упадку рынка, который в свою очередь отражает понижающуюся оценку перспектив для экономики в целом. Это иллюстрируется таблицей 3, в которой суммируются результаты инвестиций по трем портфелям, известным как облигационные фонды группы Keystone. Все величины, представленные в таблице, основываются на ежегодных прибылях, получаемых в течение 24 лет по каждому портфелю. Как и можно было ожидать, портфель с наиболее низко оцененными облигациями (фонд 54) имел самую высокую среднюю прибыль и самое высокое стандартное отклонение, тогда как портфель с облигациями, имеющими самый высокий разряд (фонд 51), имел самую низкую среднюю прибыль и самое низкое стандартное отклонение.

Для того чтобы оценить чувствительность каждого портфеля к изменениям цен на акции, доходность по каждому портфелю была сравнена со Standard & Poor's 500. А именно, для каждого портфеля был вычислен коэффициент "бета" для измерения восприимчивости к колебаниям рынка акций. Как можно увидеть в таблице, чем ниже рейтинг облигаций портфеля, тем выше оцениваемая "бета", показывающая, что облигации с более низким рейтингом в большей степени следовали движению акций и поэтому должны были иметь более высокую среднюю прибыль.

Соотношение риска и прибыли для облигационных фондов группы Keystone, 1968-1991 гг.

Последняя строчка таблицы показывает, в каком отношении год за годом менялась доходность портфеля облигаций в связи с колебаниями рынка акций. Как видно, изменение портфелей B2 и B4 относительно больше связано с рынком акций, чем портфеля B1. Таким образом, для более высоко оцененных облигаций риск процентной ставки оказывается более важным, чем риск рынка акций.